国海证券估值迷局

由于上市券商数量众多，且业务数据相对透明，分析师对券商股的估值几乎难以“超常规”。那么，国海证券(000750)暴涨的背后是否有估值的支撑？

在 尽可能多的搜罗了2012年1—4月份期间撰写并发布的有关国海证券的研究报告后，我们发现，在此期间推荐投资人买入国海证券股票的券商研究所唯有中信建 投和招商证券(600999)，而颇为诡异的是，中信建投和招商证券的资金在这段时间内也深度介入了国海证券二级市场的交易，中信建投甚至在大举出货后，分析师即“推荐买 入”。

在这些研究报告中，分析师给出的国海证券业绩预测和估值则显得十分随意，同一个分析师在一个月内进行的两次业绩预测，前后差异竟然接近3倍。这也使得原本较为公开透明的券商股估值，到国海证券身上却演变成了一个“迷局”，而“迷局”的背后，则是汹涌的资金暗潮。

暴涨背后的券商系资金

国海证券借壳上市后以2012年1—4月份的涨幅最为巨大，也正是因为这一阶段的巨大涨幅而使其成为券商股中的“明星”。观察这一阶段前后的资金进出，可以捕捉到券商系资金匆匆进出的身影。

国海证券2011年三季度末的前十大流通股股东中，并没有券商系资金的存在。至2011年末，国海证券前十大流通股东中，中信建投旗下的“中信建投精彩理 财新经济(310358,基金吧)集合资产管理计划”因持有120.75万股而位列第五大流通股股东，显示其为2011年第四季度新进入。

至2012年一季度末，中信建投已不在国海证券前十大流通股东中出现，从第十大流通股东也仅持有75.5万股的情况来看，中信建投已在2012年一季度全部或大部分出售所持国海证券股票。

同样的，从定期报告的股东变动中也可以看出，2011年末招商证券并未介入国海证券，但在2012年一季度末，招商证券智远内需集合资产管理计划因持有138.58万股国海证券而位列第二大流通股股东，显示招商证券是在2012年一季度介入。

诡异的推荐报告

在尽可能多的收集2012年1—4月期间公开发布的国海证券研究报告后，我们发现在这期间发布国海证券研究报告的券商包括中信建投、宏源证券(000562)，以及招商证 券。但宏源证券在对国海证券的公开增发方案进行分析后，仅给出了“中性”的评级，而中信建投和招商证券则在研究报告中对国海证券分别给出了“买入”和“强 烈推荐”的建议。

在其它众多券商研究所目视国海证券节节上涨而未发布研究报告，宏源证券也仅在2012年1月份给出中性评级的情况下，中信建投和招商证券“推荐买入”的报 告则显得颇为突兀。而如果再结合两家券商旗下资产管理资金在此期间介入国海证券的情形，则更让人难以相信仅仅是“巧合”。

仍以中信建投为例，从上述公开资料中已可判断，中信建投是在2011年四季度建仓国海证券，于2012年一季度卖出，获利相当丰厚。而中信建投在2012 年3月28日的研究报告中推荐买入国海证券，目标价为20元；至4月27日的研究报告继续推荐买入，目标价迅速调高到26元。但事实上，至2012年一季 度末，中信建投旗下资产管理计划已然卖出了低位建仓的国海证券。

难以理解的估值迷局

国海证券因涨幅巨大而成为券商股中的“明星”，时间是在2012年1—4月份，也正是在这一时期，公司的非公开发行股票预案、2011年年度报告、 2012年一季度报告相继披露。巨大的涨幅下，市场上关于国海证券幕后资金炒作的猜测也此伏彼起。有分析人士指出，在阶段性涨幅超过170%之后，继续不 断调高目标价并进行“推荐买入”，亦需要分析师有足够的勇气，因为“需要找到足够的能够支撑估值的东西”。

在国海证券成为热门股后，市场上不乏继续“看多”的理由，诸如“增发融资后创新业务值得看好”、“2011年年报推出高送转方案”等。但在另一个层面上， 我们又可以看到国海证券让人难以乐观的财务数据：2011年营业收入同比下滑33%，净利润下滑84.4%，每股收益仅0.12元；2012年一季度营业 收入同比下滑2%，净利润同比下滑18%。

不过，业绩的持续下滑并没有阻挡估值的冲动，在中信建投今年3月28日的研究报告中，对国海证券2012—2013年业绩的预测为每股0.15元和0.17元，给出的目标价为20元——这意味着即使以2012年的业绩计算对应的PE也高达133倍。

而到了4月27日的研究报告中，中信建投对国海证券2012—2013年业绩的预测分别为每股0.44元和0.65元，目标价也迅速提升到26元。以 2012年的业绩预测看，在3月28日到4月27日短短一个月的时间内，预测值从0.15元迅速提升到0.44元，前后差异接近3倍，彰显了估值的随意性。

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