当前债券市场的纠结在哪里

国信固收研究 作者：董德志

2当前纠结点在于市场对内生性基本面条件的后续方向变化是预期分歧的

影响利率变化的因素可以划分为内生因素（经济基本面条件）和外生因素（政策变量），当前市场的纠结反应出投资者在上述两者的未来变化上都存在着不确定性预期。

首先对于外生的政策预期来讲，市场虽然感受到了5、6月份以来货币政策的边际变化，但是依然无法确认政策是在走向由紧到松的过程，这种模糊的认识主要源于市场投资者对于货币政策的目标（是去杠杆为主要目标，还是稳增长为主要目标）并不清晰，因此在现实投资交易中，更倾向于去观察央行行为，每天公开市场操作是净投放了还是净回笼了，这一极其具体微观的指标左右着市场的情绪。

更重要的是对于内生性变量（经济基本面条件）来看，市场投资者也存在着分歧认识，总体来言，截至目前经济韧性的超预期性是一个不挣的事实，这导致了投资者对于未来经济运行的方向充满了不确认。

外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化，但是从理论上来看，内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧，最核心关键的因素可能是在于未来基本面的变化会如何演变。这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件，特别是对于长期利率而言。

4从货币状态前瞻的衡量名义增速的后续方向变化

那么打破纠结的主导因素就是要明确一下未来经济名义增速的方向，这就涉及到一个宏观经济判断的问题。

关键的问题在于判断名义经济增速的方向变化。当前对于名义经济增速的判断或预期都是从同步高频数据的跟踪和观察出发，本质并不是一种领先性的判断方式。

从领先性角度来看，一个常规的思路是考虑货币条件和名义经济增速之间的关系，具体而言，是考察货币融资数据和名义增长率之间的关系。

从逻辑来看，货币融资数据的代表（例如M2增速或社融增速）是作为经济名义增速的前瞻性指标而存在的。其增速高点或低点的出现都应该领先于名义经济增速，并存在一定的时滞周期，这个时滞周期的长短都是历史经验数据的总结。

如果观察M2同比增速高点和名义增长率的高点之间的时滞先后关系，如下图所示。

仔细比对先后关系，大致能看出M2增速高点相对领先于名义增速高点，但是历次先后时滞周期并不相同，如下表：

可以看到历史上M2增速高点领先于名义增速高点的时滞周期不一，最短3个月，最长9个月，平均是6-7个月。

而本次M2拐点回落始自2016年10月份，即便按照历史经验中的最长时滞周期来看，大致也对应于名义经济增速高点发生在6月份，而按照历史经验的平均时滞周期来看，大概对应于名义增速高点出现在3月份，因此无论是3月为名义增速高点还是6月份为名义增速高点，其实都尚未脱离历史经验，更何况本身3、6月份的名义经济增速是相同的。

如果承认货币增量数据对于经济名义增速具有前瞻性，而也认可历史上的时滞周期经验，则可以判断出今年的3月或6月（最晚）是本轮经济名义增速回升的最高点，后续是回落态势。

在上述判断基础上，那么名义利率的方向也应该是跟随名义增速的下行方向而展开，只不过我们无法确定其回落的幅度和速度，但是方向是可以明确的。

上述考察是基于历史经验数据而得出的判断，其成败的核心关键在于两点：1、名义增速的方向是否可以指引名义利率的方向；2、货币数据领先于名义增速的时滞经验周期是否可以借鉴。

虽然我们不排斥继续紧跟高频行业数据，亦步亦趋的行为方式，但是对于上述两点我们还是更为关注。

也有投资者会认为M2数据可能不准确，应该用社融增速数据来衡量，事实上从余额累计增速数据来看，M2同比增速和社融增速的方向是一致的，社融增速的本轮高点是2016年11月份，和M2增速高点（2016年10月份）相差寥寥。

在考察完M2高点对于名义增速高点的时滞经验后，我们也不妨考察一下M2增速低点对于名义增速低点的时滞周期。如下图：

比对先后关系，大致能看出M2增速低点相对领先于名义增速低点，但是历次先后时滞周期并不相同，如下表：

可以看到历史上M2增速低点领先于名义增速低点的时滞周期不一，最短4个月，最长18个月，平均是8个月。

上述前瞻性指引关系以及时滞周期都是基于历史数据的考察，供投资者参考。

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